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參考全球領先的長青潮流IP KAWS與Be@rbrick，以及高端精品零售集團開云集團的發展經驗，我們認為泡泡瑪特有望通過平臺性戰略提高IP的延展性，通過藝術性戰略提高IP的長期審美領先性，通過矩陣性戰略拓展產品的款式與類型，提升IP的長期吸引力，并有望打開公司成長天花板。我們看好公司成長為面向年輕世代的高端時尚品牌的潛力，維持“買入”評級。

短期問題：潮流趨勢日新月異，潮玩IP如何歷久彌新？

我們深入探究兩個延續熱度20年的海外IP(KAWS與Be@rbrick)經久不衰的核心原因，認為主要為3點：

1)平臺性。此2項IP都是典型的“平臺玩具”，素體簡潔、形象突出，可以與其他的文化符號進行深度的融合；

2)矩陣性。不同消費者對于不同尺寸的潮玩的需求有所不同，Be@rbrick所打造的多尺寸矩陣滿足了消費者的多樣化需求；

3)藝術性。潮玩IP若想要經久不衰，需要能夠持續在藝術與審美上維持領先性。KAWS與Be@rbrick通過提升自身藝術性，或與藝術家、潮流品牌跨界聯名，為IP提供持續的新鮮感與吸引力。結合泡泡瑪特在IP運營方面的經驗，我們認為公司正朝著平臺性、矩陣性與藝術性三個方向進展，有望培育出具有長青生命力的潮玩IP。

長期問題：潮玩是泡泡瑪特的終點還是起點？

我們探究多品牌高端精品零售公司開云集團的成長軌跡與品牌運營經驗，認為可以從品牌戰略與品類戰略2個維度來看其對于潮玩行業發展的前瞻意義：1)通過多品牌戰略滿足消費者的多元審美需求；2)通過外延并購提供多品類產品，滿足消費者的多場景消費需求。

對泡泡瑪特等潮玩公司向潮流品牌延展而言，我們認為需要在品牌和品類兩個維度同時突破：品牌方面，通過外延并購高端品牌或將數個成熟IP分別獨立為不同的潮流品牌打造多元化的品牌矩陣；品類方面，以潮玩為起點向飾品、服飾鞋帽、箱包等產品拓展。

未來展望

3~5年維度，我們看好泡泡瑪特從盲盒(<100元)、手辦(<600元)為代表的當前潮玩核心品類，逐步擴充至單價超過600元的中型手辦和單價超過2,000元的大型潮玩擺件。同期，將產品品類逐步擴充至周邊衍生產品，如生活用品、聯名服飾等。5~10年維度，我們關注公司向高端時尚品牌進化的潛力與可能。在公司旗下IP形象達到一定的藝術領先性的基礎上，看好公司展開更加多元的高端產品，如時尚服飾、箱包等的開發與銷售。

風險因素

疫情對線下零售沖擊的時間及程度超出預期；潮玩行業增速不及預期；公司原創IP推新表現不及預期；第三方IP授權合作不及預期；行業競爭激烈，公司市場占有率不及預期；盲盒商品形式受輿論及監管負面沖擊。

投資建議

泡泡瑪特是國內潮玩行業龍頭，以IP設計為核心，成功構建了設計、制造、渠道、用戶的閉環生態。我們預測公司2020E-22E年收入分別為25.0億/49.8億/77.9億元，凈利潤分別為5.5億/11.5億/19.4億元，對應EPS 預測0.40/0.82/1.38元，對應PE倍數138x/66x/39x，PEG倍數2.8x/0.8x/0.9x。短期來看，公司的門店數及潮玩人群滲透率提升將有望驅動公司業績穩健增長；長期來看，隨著公司品牌影響力不斷擴大，其積極構建的多元化產品矩陣有望為品牌帶來長久的增長空間。我們看好泡泡瑪特作為潮玩龍頭公司的持續進化能力，維持“買入”評級。

*本文來源：中信證券研究，原標題：《潮玩是泡泡瑪特(09992)的終點還是起點?》。